Blog da

Por mais que se queira padronizar uma sistemática para avaliar uma empresa, (como se diz no mercado: realizar uma valuation) sempre deverá prevalecer o conhecimento e experiência do analista para diferenciar uma empresa de outra segundo sua natureza financeira. Isso porque é infinitamente mais complexo se avaliar uma empresa cíclica de outra que se tenha mais previsibilidade. Até porque o problema não está na “fórmula” de valuation; todos conhecem e utilizam a mesma plataforma de cálculo. O que diferencia um valor de outro, portanto, são as premissas adotadas. E criar premissa é cabível somente ao analista de plantão.

Muitos usam da velha e boa experiência, que não deve jamais ser objeto de chacota dos “fundamentalistas da Estatística“, porém a experiência não se explica por si só, não é ontológica. Da mesma forma que a Estatística também não possui o estatuto da ontologia, até por definição.

Os modelos de avaliação são baseados em premissas, todos eles. O mais comum ou mais aceito é o que se denomina por FCD (Fluxo de Caixa Descontado). Basicamente, o modelo demonstra o óbvio: o valor de uma empresa é igual à soma dos fluxos de caixa trazidos para o valor presente. Existem ajustes neste valor encontrado e os mais comuns são:

• Somar um valor perpétuo encontrado após o último período de avaliação e também trazido para o valor presente;
• Somar algum ativo oculto e que ainda não foi contabilizado;
• Subtrair passivos ocultos (de natureza tributária, trabalhista, cívil, criminal e ambiental)
• Subtrair as dívidas que a empresa tem junto às instituições financeiras (de curto e longo prazos)

Enfim, como comentado, todo analista ou consultor conhece a regra do FCD, o que variará será o conjunto de premissas que cada qual irá construir seu modelo. Porém, nas empresas cíclicas, tais premissas têm que ser modificadas em consonância direta com as regularidades ou padrões de comportamento financeiro. Por exemplo, há empresas que demitem muitos trabalhadores no inverno e contratam mais no verão. Outras o fenômeno ocorre às avessas. É fundamental também compreender o ciclo financeiro e operacional do negócio a fim de se construir um modelo mais ajustado às características do negócio em tela. Existem setores que são tomadores de recursos em alguns meses e em outros são aplicadores das sobras de caixa. Empresas de capital aberto ou fechado, normalmente, costumam ser observadas com muita diferença pelos analistas.

Empresas cíclicas são voláteis e dependem do estado da economia. Em fase de crescimento econômico, os lucros provavelmente estarão inflados, durante as recessões, rarefeitos. Assim, há duas questões com relação à avaliação. A primeira com relação ao ciclo dos lucros, a segunda é com a volatilidade dos mesmos.

Na maioria das avaliações, as taxas utilizadas são infladas demasiadamente. Estas mesmas taxas são as que projetam os lucros e fluxos de caixa futuros. Dependendo do ciclo econômico que se projetou, os lucros podem se mostrar demasiadamente reduzidos (em uma recessão) ou demasiadamente elevados (se a economia estiver no pico). Caso o modelo não ajuste tais ciclos, um erro significativo de avaliação poderá vir a ocorrer e comprometer toda a análise.

O problema pode se acentuar se a empresa estiver operando com prejuízo no período, como consequência da retração da economia. Há três possíveis soluções para este problema:

i) Ajustar a taxa de crescimento esperado de forma a refletir o ciclo econômico. A solução mais simples é a de ajustar a taxa de crescimento esperado, ou seja, utilizar uma taxa de crescimento mais elevada nos próximos anos, se os lucros atuais ainda estiverem deprimidos (mas não negativos), devido a uma recessão econômica. A desvantagem dessa abordagem é que liga a precisão da estimativa de valor de uma empresa cíclica às previsões macroeconômicas do analista. A taxa de crescimento efetiva dos lucros em que a economia sai ou entra em uma recessão pode ser calculada pelo exame detalhado da empresa;

ii) Usar lucros normalizados (médios) como lucros de ano-base. Essa abordagem provavelmente não fornecerá uma solução para aquelas empresas cíclicas que têm prejuízos decorrentes de uma recessão;

iii) Estimar fluxos de caixa detalhados durante o período de transição, começando pela receita. Desta forma, uma empresa cíclica com lucros atuais negativos pode esperar ver suas receitas aumentarem ainda mais rapidamente do que seus custos.

Em síntese, a avaliação de uma empresa cíclica é bastante complexa e a chave de um bom trabalho consiste em como melhor lidar com a volatilidade dos lucros. Esta prática tem uma provável margem de erro. A outra maneira de incorporar a variabilidade dos lucros à avaliação (empresas cíclicas tendem a ter um grau de risco mais elevado e requerem taxas de desconto mais elevadas).

Prejuízos, fluxos de caixa negativos, incapacidade de atender aos pagamentos da dívida, ausência de dividendos e um alto coeficiente endividamento/patrimônio líquido são características de empresas em dificuldades econômicas. A solução do problema depende do grau de dificuldade em que a empresa se encontra. Se ela não estiver em estado terminal (no sentido de levar a empresa à liquidação) há uma variedade de soluções potenciais.

Por meio da avaliação de uma empresa com base nos fluxos de caixa líquidos da empresa, gestores podem evitar alguns dos problemas que encontram quando tem que avaliar o patrimônio líquido diretamente, com fluxos de caixa líquidos do acionista negativos e alavancagem em mutação.

Se forem utilizados lucros médios, que é semelhante à usada para empresas cíclicas, baseado num período em que os lucros eram mais saudáveis como lucro do ano-base para fins de análise. A suposição é que a empresa reverterá para uma situação estável.

O período de transição é o período que se realiza a mudança da fase de dificuldade para a estabilidade financeira. Se o período de transição pode ser identificado e detalhado, suposições podem ser feitas sobre os fluxos de caixa. Portanto, a avaliação por desconto de fluxos de caixa ainda poderá ser viável. A precisão do valor obtido a partir da análise é ligada às suposições relativas da probabilidade de haver uma transição de enfermidade.

Se você está interessado em adquirir outra empresa ou mesmo com ideia de colocar a placa de “vende-se” na sua, conte com a experiência da Méthode Consultoria para realizar a avaliação e estruturação do negócio.